Danske selskaber klarer sig stærkt finansielt i 2024, men aktiekurserne halter efter. Det kan give danske aktier et godt afsæt for at overgå konkurrenterne i 2025.

De danske selskaber leverer et overbevisende indtryk i forhold til puljen af konkurrenter i 2024. Omsætningsvæksten er højere, nettomarginalen udvikler sig bedre, og de danske selskaber fastholder et solidt forspring når det kommer til ROIC. Det stærke indtryk til trods er de danske aktier haltet efter konkurrenterne kursmæssigt i det seneste år. De danske aktier handler nu på et prisniveau, der er billigere end længe og helt på niveau med konkurrentpuljen, der igen i 2024 har været de danske finansielt underlegen. 2025 ligner et år, hvor de danske aktier har fortrinlige forudsætninger for at sætte konkurrenterne til vægs kursmæssigt.

I videoen nedenfor sætter aktieanalysechef Jacob Pedersen ord på de danske selskabers form i 2024.

Fremdrift i omsætningen hos langt de fleste i 2024

Selv om økonomien i Europa har stået stille i 2024, så har der været fremgang i verdensøkonomien – med en fortsat lånefinansieret vækst i USA som meget vigtigt indslag. De danske selskaber, som vi har analysedækning af, har leveret omsætningsvækst på i gennemsnit 5,8% i 2024. Det er ikke ligefrem prangende, men acceptabelt. Af i alt 19 selskaber i analysen leverer 14 fremgang (se figur 1).   Vi noterer os, at blandt de tre selskaber, der har anseelig tilbagegang, har én reelt selv valgt det, en har haft et eksorbitant godt 2023, og en er påvirket af prisudvikling, der på kort sigt kun i beskedent omfang påvirker den underliggende indtjening.  

I bunden hæfter vi os nemlig ved, at Bavarians omsætningsfald blandt andet skyldes et meget højt salg af koppevacciner i 2023, hvor Bavarian mere end fordoblede omsætningen. FLSmidths omsætningsfald skyldes en mere selektiv tilgang til ordrer – noget, der allerede påvirker selskabets rentabilitet og indtjening positivt. Ørsteds omsætning er negativt påvirket af lavere elpriser, som dog kun i begrænset omfang rammer indtjeningen på kort sigt.  Omtrent en tredjedel af selskaberne leverer omsætningsvækst i niveauet 10%. I toppen fortsætter Novo Nordisks vækstrejse i højt tempo, og Genmab nyder godt af flere royalty-betalinger og flere produkter i salgspaletten.

Den gennemsnitlige omsætningsfremgang i 2024 er relativt upåvirket valutakursudsving. USD er godt nok styrket ca. 6% fra årets start til afslutning, men det er værd at bemærke, at USD set over hele året stort set ikke er steget fra 2023 til 2024. Lige i underkanten af 30% af omsætningen i puljen af danske selskaber (ex. bankerne) er relateret til USA. Som følge af selskabernes løbende valutakursafdækning er effekten mindre end USD-udsvingene indikerer. Samlet anslår vi, at valutakurseffekten på omsætningen i 2024 er ubetydelig. I konkurrentpuljen noterer 27 ud af 37 selskaber omsætningsfremgang i 2024. Det svarer til 73% og er stort set præcis den samme andel som for de danske selskaber. Den gennemsnitlige omsætningsvækst i 2024 i konkurrentpuljen er på 5,9% - altså også på linje med omsætningsvæksten blandt de danske selskaber, som det fremgår af figur 2.

Danske aktier distancerer konkurrenternes lønsomhed Går vi skridtet videre og ser på, hvad selskaberne har leveret af lønsomhedsudvikling, så viser analysen, at 12 ud af 19 danske selskaber har forbedret lønsomheden i 2024. Den gennemsnitlige nettomarginal i de danske selskaber stiger til 13,3% i 2024 fra 10,5% i 2023. Et godt bevis for en forbedret indtjeningsstyrke, trods en ret beskeden omsætningsfremgang. De største positive bidragydere til fremgangen i nettomarginal er Ørsted (som følge af stort underskud i 2023), Genmab, Rockwool og A. P. Møller – Mærsk, men også GN Store Nord, Demant, FLSmidth og Vestas trækker op i det samlede regnestykke.

På negativsiden trækker DSV ned efter normaliseringen af fragtmarkedet, der i 1. halvår af 2023 gav den danske transportgigant overnormal indtjening. Mere normale markedsforhold afspejler sig således i både lavere nettomarginal og et mærkbart indtjeningsfald for DSV i 2024. Bavarian har også tilbagegang i nettomarginalen i 2024 som følge af det før omtalte omsætningsfald. Novo Nordisk er også på ”negativ-listen” med et lille fald i nettomarginalen, men med en indtjeningsvækst på den gode side af 20% lever Novo helt sikkert med en beskeden lønsomhedstilbagegang. Der er også beskeden tilbagegang i nettomarginalen i både Coloplast, Nordea og Pandora, uden at det dog afsporer selskabernes indtjeningsfremgang. Carlsberg noterer en helt marginal indtjeningstilbagegang som følge af lidt lavere nettomarginal.

I konkurrentpuljen falder indtjeningsmarginalen en lille smule til 10,6% i 2024 fra 10,7% i 2023. 19 selskaber ud af 37 har fremgang i nettomarginalen, og andelen af selskaber med fremgang (51%) er således betydeligt lavere i forhold til i Danmark, hvor 63% af selskaberne leverer fremgang.

Udviklingen i konkurrentpuljen skyldes i særdeleshed en svag tendens hos EDPR (Ørsted-konkurrent) og Johnson & Johnson (medicinal-konkurrent), mens Siemens Energy (Vestas-konkurrent) trækker markant i positiv retning. Også Pfizer og Eli Lilly leverer gedigen fremgang i nettomarginalen.

Ekstraordinære forhold i flere selskaber er hvad, man må forvente, når vi laver en analyse som denne. På overordnet plan er konklusionen derfor klar – faktisk meget klar. De danske selskaber leverer betydelig fremgang i nettomarginalen i 2024 modsat konkurrentpuljen. De danske selskaber viste også en overlegen udvikling i 2023, hvor faldet i konkurrentpuljens nettomarginal var betydeligt større end blandt de danske selskaber. Det er også værd at nævne, at når vi ser på niveauet for den gennemsnitlige nettomarginal, overhaler de danske selskaber faktisk i 2024 konkurrentpuljen – efter i et par år at have haltet bagefter. 

Værdiskabelsen i DK giver konkurrenter baghjul

Det måske stærkeste vidnesbyrd om selskabernes evne til at skabe værdi får vi ved at se på afkastet på den investerede kapital (ROIC). Jo højere, jo bedre.

Den gennemsnitlige ROIC i puljen af danske selskaber stiger massivt til 14,7% i 2024 (fra 8,9% i 2023). Den største del af stigningen skyldes godt nok Carlsbergs store Rusland-relaterede tab i 2023. Fraregner vi Carlsbergs engangsomkostning i 2023, er billedet stadig meget positivt med fremgang i ROIC på mere end 1%-point til 14,7%.

Ørsted og Genmab er de største positive bidragydere i fremgangen, hvor også Vestas, Rockwool og A. P. Møller – Mærsk trækker op.

Den gennemsnitlige ROIC for konkurrentpuljen stiger til 10,2%. Stigningen er stort set på linje med stigningen hos de danske aktier. Vi noterer os dog, at i konkurrentpuljen stiger ROIC faktisk kun for 22 ud af 37 selskaber (59%). Hele 12 ud af 19 danske selskaber, svarende til 74%, leverer ROIC-fremgang. Det overordnede indtryk er derfor, at forholdsvis flere danske end konkurrenter viser forbedring i ROIC.

Det står lysende klart, at de danske selskaber overstråler konkurrentpuljen markant, når det kommer til niveauet på ROIC, hvor de danske selskaber med 14,7% er langt foran konkurrenternes 10,8% - se også figur 5. Om den bedre værdiskabelse også har udmøntet sig i stigende aktiekurser i 2024, ser vi på lidt senere.

Stigende gæld – men stadig på absolut håndterbart niveau

Først skal vi lige se på gældsudviklingen i selskaberne. For at sætte gælden i perspektiv til selskabernes øvrige finanser, måler vi her på gælden i forhold til egenkapitalen, og for den samlede gruppe af danske selskaber stiger gældsniveauet lidt fra ca. 78% af egenkapitalen til nu ca. 83% af egenkapitalen. Vi har længe argumenteret for, at de danske selskaber generelt har gældsniveauerne under kontrol. Den vurdering holder vi helt og holdent fast i, da gældsstigningerne finder sted i selskaber med god plads til stigende gæld – nemlig selskaber som DSV, Coloplast, Pandora, Lundbeck og Novo Nordisk.

Blandt de danske selskaber i analysen er kun Ørsted og GN Store Nord bundet af et gældsniveau, som sætter grænser for investeringslyst og udlodning.

Gældsudviklingen i konkurrentpuljen viser også en stigning, som det fremgår af figur 6. Stigningen i konkurrentpuljen er dog mindre end i puljen af de danske selskaber, og gældsniveauet er også generelt lidt lavere i konkurrentpuljen. Andelen af selskaber med stigende gældsniveau i konkurrentpuljen og blandt de danske selskaber er stort set ens i niveauet 56-58%.

Danske aktier er kursmæssigt sakket langt bagud i 2024 – plads til at hente efterslæbet

Selv om analysen viser et ret klart forspring til danske aktier på lønsomhed og ROIC, og samtidig afslører, at de danske aktier har lagt yderligere afstand til konkurrentpuljen finansielt i 2024, så 4/9 har det ikke været til at se på aktiekurserne. De danske aktier har haltet langt bagefter de udenlandske siden årsregnskaberne for 2023 blev præsenteret i begyndelsen af 2024.  For de to puljer af aktier er de danske aktier i gennemsnit steget ca. 5% siden starten af februar 2024, mens konkurrentpuljen er steget med ca. 21%. Især Siemens Energy har med et afkast på ca. 336% hjulpet markant – men selv uden Siemens Energy er afkastet på konkurrentpuljen på ca. 12% - og altså markant bedre end for de danske aktier.

Kursefterslæbet i løbet af 2024 har også givet sig udslag i, at prisfastsættelsen på de danske aktier er blevet endnu mere attraktiv. For et år siden var den ligevægtede P/E fwd. for de danske aktier ca. 11% højere end for konkurrentpuljen. I dag er prisfastsættelsen på de danske aktier faktisk 23% billigere end prisfastsættelsen i konkurrentpuljen, som det også fremgår af figur 7.

Vi finder det bemærkelsesværdigt, at puljen af danske selskaber, der i de seneste år har været overlegen hvad angår både omsætningsvækst, nettomargin-udvikling og ROIC handler billigere end konkurrentpuljen. En forklaring på dette kan være, hvis forventningerne til konkurrentpuljens indtjening er betydelig bedre end for puljen af danske selskaber i 2025. Vores analyse viser, at det IKKE er tilfældet.

Forventninger om ensartet fremgang i de to puljer i 2025

Et kig på analytikernes aktuelle forventninger til indtjeningsudviklingen i 2025 viser et meget ens billede i de to puljer. Her og nu forventer analytikerne fremgang i indtjeningen i 25 ud af 37 selskaber i konkurrentpuljen, svarende til 68%. I puljen af danske selskaber er der forventning om indtjeningsfremgang i 13 ud af 19 selskaber – også svarende til 68% af selskaberne.  Samtidig viser estimaterne, at der er forventning om en stort set uændret gennemsnitlig nettomarginal i konkurrentpuljen i 2025 i forhold til i 2024 (helt præcist et marginalt fald). I puljen af danske selskaber forventer analytikerne lige nu en helt uændret gennemsnitlig nettomarginal. Vi kan altså konstatere, at analytikernes forventninger til udviklingen i de to puljer, når det kommer til indtjeningsfremgang/-tilbagegang og til nettomarginal i 2025 er meget ensartet. Høje forventninger til konkurrentpuljens indtjeningsudvikling i 2025 synes således ikke at kunne forklare den afkastmæssige overlegenhed i 2024, hvor de danske selskaber faktisk indtjeningsmæssigt har præsteret bedre end de udenlandske.  Det ligner et massivt købssignal på puljen af danske aktier i forhold til konkurrentpuljen. Kan de danske selskaber bevare overlegenheden på nettomarginal og ROIC bør det over tid også reflektere sig i en overlegen prisfastsættelse – og dermed et højere aktieafkast. 

Danske aktier ligner efterhånden røverkøb

Et kig hen over de danske aktier viser også, at prisfastsættelsen (se faktaboks for detaljer) på langt de fleste af aktierne lige nu er billigere end i de seneste ti år (se figur 8). Aktuelt handler 16 ud af 19 af selskaberne billigere end historisk. En lavere P/E fwd. er dog ikke i sig selv et købssignal, da den kan være ansporet af dårlig indtjeningsudvikling eller lavere vækstudsigter end tidligere for den enkelte aktie.

Årsregnskaberne i februar blev nøjagtig den kvalitetsmanifestation for de danske aktier, som vi havde forventet. Det kan blive en forløber for et år med et meget solidt dansk indtjeningsindtryk, da ret få af aktierne er i risikozonen for at præsentere store skuffelser i løbet af året. Vi forventer, at de danske aktiers indtjeningskvaliteter i 2025 vil skinne klarere, end når vi kigger mere bredt på de europæiske aktier. I den forbindelse vil vi igen fremhæve mange danske selskabers førende markedspositioner på attraktive vækstmarkeder, deres omstillingsparathed, høje digitaliseringsgrad og globale fodaftryk. Indtjeningsudviklingen kan blive udfordret af Donald Trumps toldtrusler, men trods høj eksponering mod USA, bør danske selskaber ikke blive ramt hårdere end andre europæiske (læs mere her). De danske selskaber med høj aktivitet til USA har nemlig i vid udstrækning en lokal forsyningskæde og lokalt produktions-setup. En vis indtjeningsmodvind vil tolden dog give, hvis den bliver virkelighed. I udgangspunktet ser vi en behagelig prisfastsættelse og et stærkt indtjeningsudtryk som et godt fundament for, at danske aktier afkastmæssigt kan levere bedre end europæiske i det kommende år. Køber investorerne allerede nu massivt ind på et stærkt cyklisk opsving i Europa (som vi har set i de første måneder af året), vil et defensivt dansk aktiemarked dog få sværere ved at løbe fra europæiske aktier. De store investeringspakker i EU og i Tyskland vil løfte den økonomiske vækst (ikke et ord om gældsstigning og regningen, der på et tidspunkt skal betales) i Europa – men indtjeningseffekten vil først blive tydeligere i 2026 og 2027.

Prisfastsættelsen på de danske aktier er billigere end længe – og afspejler ikke indtjeningsstyrken og det langsigtede potentiale i mange af aktierne. Henset til de seneste års globale aktiekursstigninger, udviklingen i global økonomi, geopolitik, de danske selskabers indtjeningsudvikling og prisfastsættelse er der udsigt til positive aktieafkast lidt under normalen for de danske aktier i det kommende år.

Læs seneste AktieStrategi her